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美團(tuán)點(diǎn)評(píng)發(fā)布招股說明書。本文測(cè)算外賣市場(chǎng)空間、美團(tuán)變現(xiàn)率發(fā)展和毛利率提高空間，在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)美團(tuán)外賣的盈虧平衡點(diǎn)。
1.外賣市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)下降，美團(tuán)有望持續(xù)搶占六成
2017年中國(guó)外賣市場(chǎng)規(guī)模約3000億，保守假定保持15%的增幅，外賣市場(chǎng)在2022年6000億的市場(chǎng)規(guī)模、14%的滲透率，在2025年則規(guī)模超過9000億、滲透率超過20%。美團(tuán)、餓了么兩強(qiáng)格局產(chǎn)生，按6/4開瓜分市場(chǎng)，美團(tuán)保持60%市占率。
2.美團(tuán)外賣變現(xiàn)率有望從目前的12.3%持續(xù)上升至13-15%
目前美團(tuán)外賣變現(xiàn)率12.3%——其中傭金率11.9%，廣告服務(wù)收入0.4%。我們覺得保持12%的傭金率、將廣告服務(wù)收入占GMV比列提高到1%，總計(jì)13%的變現(xiàn)率是短期內(nèi)可期的目標(biāo)。中國(guó)外賣線上化率較高，作為線上渠道，美團(tuán)議價(jià)能力較強(qiáng)，變現(xiàn)率上限可以看見12-15%的傭金率、2-3%的廣告收入，總計(jì)14-18%。
3.騎手邊際成本上漲，毛利率可提至25%
17年美團(tuán)外賣收入210億，騎手成本183億，毛利17億（毛利率8.1%）。騎手日單量的提高對(duì)騎手成本能帶來明顯邊際增長(zhǎng)（將美團(tuán)對(duì)騎手的每單補(bǔ)助從3元增加到1.7元），有望加快毛利率提高到25%。
4.預(yù)計(jì)美團(tuán)外賣將在2020-2021年達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)
經(jīng)測(cè)算，保持12.3%的變現(xiàn)率，美團(tuán)外賣盈虧平衡點(diǎn)約2200萬日單量（目前約1100萬）、3000億GMV。我們覺得美團(tuán)外賣有望在2020-2021年達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。在11%-13%的變現(xiàn)率下，盈虧平衡點(diǎn)為2000萬、2500萬日單量。
5.風(fēng)險(xiǎn)提示
j價(jià)錢戰(zhàn)造成競(jìng)爭(zhēng)激化；行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期；乳品安全車禍。
一、中國(guó)外賣市場(chǎng)的空間測(cè)算
餐飲外賣研究的難度之一在于行業(yè)數(shù)據(jù)的嚴(yán)重短缺、口徑不一。依據(jù)《美團(tuán)·餐飲老總內(nèi)參：2018年中國(guó)餐飲報(bào)告》，2017年我國(guó)的外賣市場(chǎng)規(guī)模約為3000億，增長(zhǎng)達(dá)到43%。
（注：藝恩、點(diǎn)評(píng)等其他數(shù)據(jù)口徑下，2017年中國(guó)外賣市場(chǎng)規(guī)模僅為2000-2100億，17年增長(zhǎng)從20%-80%不一，覺得此口徑質(zhì)量較差，暫不采用，僅供參考）
（注：按美團(tuán)外賣2017年GMV1710億、市占率56%倒推，17年外賣市場(chǎng)規(guī)模約3000億）
2017年中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模3.9萬萬元，假定未來中國(guó)餐飲市場(chǎng)保持10%的年增長(zhǎng)，外賣市場(chǎng)增長(zhǎng)趨緩到15%左右是較為可能的。目前，新加坡的外賣滲透率約12.5%、線上化率6%，而中國(guó)外賣滲透率7.7%、線上化率75%。在15%的增幅下，外賣市場(chǎng)在5年內(nèi)（即2022年）達(dá)到6000億的市場(chǎng)規(guī)模、14%的滲透率，在2025年則規(guī)模超過9000億、滲透率超過20%。
2015-2017年，美團(tuán)外賣市占率分別為32%、47%、56%，18Q1達(dá)到59%。值得注意的是，同期餓了么市占率同樣穩(wěn)固，保持在36%左右，而行業(yè)的三四名漸漸退出了市場(chǎng)，雙寡頭格局基本產(chǎn)生。我們覺得未來美團(tuán)、餓了么兩強(qiáng)格局穩(wěn)定，預(yù)計(jì)維持6/4開局面，看好美團(tuán)保持60%市占率，預(yù)計(jì)2020年GMV有望接近3000億。
二、美團(tuán)外賣的變現(xiàn)率會(huì)怎樣變化
目前，美團(tuán)的變現(xiàn)率為12.3%，其中傭金率為11.9%，廣告服務(wù)收入占GMV比列為0.4%，我們覺得保持12%的傭金率、將廣告服務(wù)收入占GMV比列提高到1%，總計(jì)13%的變現(xiàn)率是短期內(nèi)可期的目標(biāo)。
1.傭金率空間闡述
假如不面臨激烈的外部環(huán)境變化（如多家平臺(tái)方打價(jià)錢戰(zhàn)），在店家不承當(dāng)配送費(fèi)情況下，變現(xiàn)率還有提高空間。理由如下：
?正規(guī)飯店：餐飲行業(yè)的房租總額占收入水平范圍約8%-15%。原材（20%-40%）、人力（20%-30%）、租金（8%-15%）是餐飲行業(yè)最重要的三項(xiàng)成本，對(duì)于有店面的餐飲店而言，參與做外賣，付出8-15%的傭金率，相當(dāng)于以線上傭金取代線下房租，同時(shí)對(duì)于人力成本邊際影響不大。即：外賣在邊際上形成菜品成本、平臺(tái)扣點(diǎn)，攤薄房租、人力、公共事業(yè)費(fèi)和店鋪折攤，延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間，減小覆蓋直徑，對(duì)營(yíng)業(yè)收益率是邊際提高的。不考慮外賣推廣時(shí)期的營(yíng)銷成本（廣告、滿減讓利等），傭金率極限=房租+人力占比≈28%-35%；
?小店：無分店/小分店的餐飲店以外賣方式為主，這類餐飲店的特點(diǎn)是菜品占比低、店租極低甚至沒有，人力成本較低。按照我們的草根督查（結(jié)果匯總見《天邊風(fēng)光，身邊餐飲，都在你眼里》），對(duì)于典型的專送外賣、客總價(jià)20元的餐飲店，5-10平米小店+老總和雇工二人經(jīng)營(yíng)，20%菜品成本，在交納平臺(tái)傭金（15%-20%）后，營(yíng)收率可達(dá)30%-40%。對(duì)于這種企業(yè)，外賣平臺(tái)決定其生死，傭金率極限=現(xiàn)有扣點(diǎn)+凈收益≈45%。
我們更多將外賣看成餐飲的一個(gè)渠道，外賣平臺(tái)抽傭接近于超市房租性質(zhì)，極限上付出15-20%的渠道費(fèi)完全符合商業(yè)邏輯。
2.美國(guó)外賣公司的傭金率
我國(guó)的外賣市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r是全球領(lǐng)先的，增幅高、線上化率高（約80%），滲透率7.7%尚有較大空間。
日本外賣的滲透率約13%、線上化率不足10%，法國(guó)外賣平臺(tái)公司規(guī)模遠(yuǎn)較美團(tuán)為小，為37億港元、日單量?jī)H33.4萬（美團(tuán)超過1100萬）。
的收入有幾個(gè)部份組成：
（1）20-40%的配送費(fèi)；
（2）12.5%的基礎(chǔ)傭金；
（3）0-17.5%的4檔推廣費(fèi)。
其中，配送費(fèi)向消費(fèi)者繳納，而基礎(chǔ)傭金、推廣傭金向店家交納。目前遭到Uber和的強(qiáng)力沖擊，GMV、日單量提高較慢，為37億港元、日單量33.4萬，對(duì)應(yīng)每單單價(jià)為31歐元。在遭到強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)、未產(chǎn)生壟斷地位的情況下，仍然繳納12.5%的基礎(chǔ)傭金，額外繳納0%、2.5%、7.5%、17.5%的廣告排行傭金率。
據(jù)悉，美國(guó)外賣平臺(tái)公司的傭金率也是12%，美國(guó)線上化率為35%（遠(yuǎn)高于中國(guó)80%），但在美國(guó)市占率超過80%（美團(tuán)約60%），具有較高的參考價(jià)值。
3.推論
傭金率上限可以看見15%-20%，對(duì)標(biāo)美國(guó)公司，目前保持12%的傭金率壓力不大，符合商業(yè)邏輯。據(jù)悉，中國(guó)外賣市場(chǎng)線上化率達(dá)80%，線上渠道的議價(jià)能力極強(qiáng)，我們覺得廣告排行收入未來有望急劇提高，從目前0.4%的GMV占比提升到1-3%。
三、美團(tuán)外賣的毛利率提高空間
1.美團(tuán)外賣成本結(jié)構(gòu)敘說
2017年，美團(tuán)GMV為3570萬元，其西餐飲GMV為1710萬元、餐飲收入為210萬元、餐飲毛利17億。訂單中70%由美團(tuán)自有網(wǎng)路配送，由此29億單形成騎手成本187億，考慮到真正意義上的贏利應(yīng)指“收入可覆蓋騎手每單成本、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等一次性投入和平攤到外賣部門的集團(tuán)其他費(fèi)用”，美團(tuán)外賣遠(yuǎn)未贏利。
不僅騎手成本全部記入餐飲成本外，把支付結(jié)算成本、客服人員支出、折舊等成本根據(jù)GMV占比，敘說美團(tuán)外賣的成本。可以看見，2017年美團(tuán)外賣210億收入中，騎手成本高達(dá)183億（占比87%），再交納其他成本以后，毛利率為8.1%。
2.美團(tuán)外賣騎手成本拆解
外賣成本主要分為以下幾項(xiàng)：
互聯(lián)網(wǎng)模式燒錢不可防止，巨虧也可以理解。我們劃分“模型跑通”的臨界點(diǎn)是單位經(jīng)濟(jì)，也即：可以向總部燒錢（管理、營(yíng)銷、研發(fā)等），但每一單做到盈虧平衡。本篇報(bào)告聚焦于每單盈虧平衡測(cè)算。
美團(tuán)2017年騎手成本183億，自有配送網(wǎng)路完成訂單量29億單，平均每單的配送總額達(dá)6.32元。每單配送成本包含了計(jì)件補(bǔ)助，以及配送員月薪、保險(xiǎn)費(fèi)、服裝、配送箱等支出。
對(duì)2017年的情況進(jìn)行靜態(tài)拆解，
（1）2017年Q4日均活躍騎手?jǐn)?shù)為53千人，其中專職騎手日均配送量26單；
（2）考慮美團(tuán)外賣部門16-17年增長(zhǎng)水平，將數(shù)據(jù)平滑至全年有效數(shù)，平均約40萬活躍騎手，日單為20件（專職騎手日均26單，但兼職騎手的配送雙數(shù)比較低）。
（3）根據(jù)專職騎手日單約25件、底薪1000元，這么騎手每單期望收入需達(dá)到8元以上。除消費(fèi)者支付的每單配送費(fèi)之外（估測(cè)約5元），美團(tuán)需每單起碼額外支付給騎手補(bǔ)助3元。
我們覺得，理解外賣配送成本的剛性約束，核心在快件員收入。當(dāng)前外賣員和快件員在從業(yè)人員上高度重合，存在快件員向外賣員退伍，快件員消遣時(shí)刻接單外賣（中通-星巴克、瑞星奶茶）等狀況，外賣員收入應(yīng)不高于快件員收入。
其拆解過程如下。
（1）快件職工資約6000-10000元/月，收入中位數(shù)約7000元/月：
我國(guó)快件員的月收入在5000-10000元不等，每日派送單量在150-350件。從一線城市的情況來看，配送同一區(qū)域半年以上的成熟快件員，可以達(dá)到250件/天的效率，上限約350件/天，但為了不讓快件職工作硬度過大，快件單量基本不會(huì)打滿250件/天。
不同快件公司之間的快件員計(jì)件薪資差別不大，約0.8-1元/件。這么，根據(jù)每件0.8-1元、配送平均日單200件估算，月計(jì)件薪資約4800-6000元（在峰值250-350件的情況下，月計(jì)件薪資達(dá)9000元）。以1000-1500元月薪估算，快件員月收入5800-7500元，最高超過1億元，收入中位數(shù)約7000元。
（2）對(duì)標(biāo)快件員收入，外賣騎手的計(jì)件薪資估算：
按照招股書數(shù)據(jù)，17年美團(tuán)專職外賣騎手日單量26單，按1000元月薪估算，要達(dá)到7000元的收入，每單支付給騎手的金額須要達(dá)到8元，當(dāng)中5元由消費(fèi)者支付，美團(tuán)需額外補(bǔ)助給騎手3元/單。
雙人外賣配送的日單上限約50單，我們對(duì)應(yīng)快件員300件的日單量，假定50單日單時(shí)外賣騎手的期望月收入達(dá)到10000元；以1000元月薪估算，做如下假定及對(duì)應(yīng)拆解：
可以看見，在工作硬度提高的同時(shí)提高騎手的期望收入，但每單的補(bǔ)助也會(huì)急劇下滑。倘若從平均日單20件提高到40件，這么在保持人力急聘競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，每單補(bǔ)助可以增長(zhǎng)1.6元，以2017年29億單估算，光計(jì)件補(bǔ)助一項(xiàng)就可以節(jié)約46萬元的配送開支。
3.配送網(wǎng)路效率提高對(duì)美團(tuán)外賣的毛利率的影響：
當(dāng)前美團(tuán)餐飲的毛利率為8.1%，在這部份姑且擱置廣告收入及傭金提成的變化，注重剖析配送網(wǎng)路的效率提高能帶來多少的毛利率提高空間。
美團(tuán)外賣1710億GMV，占比70%以上的自有網(wǎng)路配送29億單，可估算平均客總價(jià)約40元。假定：
（1）客總價(jià)40元、自有網(wǎng)路配送比列70%比列不變；
（2）收入占GMV比重12.3%不變（其中傭金率11.9%，約0.4%為廣告等收入）；
（3）假定客服人員支出、固定資產(chǎn)攤銷保持不變，支付結(jié)算成本、寬帶服務(wù)器費(fèi)用、網(wǎng)絡(luò)流量成本保持目前占GMV比列不變；
按照這種假定，美團(tuán)外賣的騎手成本以外的成本拆解如下：
引入上文對(duì)騎手每件補(bǔ)助的估算：
隨著配送網(wǎng)路的建立，騎手日單量上升，平均活躍騎手已達(dá)53千人，根據(jù)穩(wěn)定期55萬專職騎手進(jìn)行估算，這么我們將發(fā)覺，美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)毛利率，對(duì)騎手日單量是高度敏感的，彈性巨大：
四、報(bào)表重組-美團(tuán)能夠在餐飲外賣藍(lán)籌股實(shí)現(xiàn)盈虧平衡？
1.美團(tuán)外賣的盈虧平衡點(diǎn)：2200萬日單
2017年，美團(tuán)GMV為3570萬元，其西餐飲GMV為1710萬元、餐飲收入為210萬元、餐飲毛利17萬元（毛利率8.1%）。
重構(gòu)美團(tuán)的費(fèi)用結(jié)果如下：
86萬元的雇員福利支出主要來自于研制開支、營(yíng)銷推廣兩部份。
截至2018年4月30日，美團(tuán)擁有研制人員1千人，占雇員總量超過22%，2017年研制支出為36.47萬元。這部份并未直接記入餐飲外賣的成本。若果依照餐飲外賣47.9%的GMV占比，須要承當(dāng)17.46萬元，研制已超過17年餐飲業(yè)務(wù)的毛利，但可以視為較固定的開支。
截至2018年4月30日，美團(tuán)擁有銷售人員2.8千人，占雇員總量61%。2017年，銷售及營(yíng)銷支出為109.08萬元，其中推廣及廣告22.78萬元、交易用戶激勵(lì)42.09萬元，其余44億主要為人員支出。人員支出、廣告支出在當(dāng)前規(guī)模已較大的情況下可視為較固定的開支，假定交易用戶激勵(lì)支出在短期內(nèi)隨著GMV規(guī)模的提高而提高。
據(jù)悉，通常及行政費(fèi)用較為固定。
不僅交易用戶激勵(lì)支出為變動(dòng)成本、占GMV1.18%之外，其余雇員福利支出等費(fèi)用共計(jì)60萬元保持不變的情況下，可得：
由此可得，美團(tuán)外賣的盈虧平衡點(diǎn)在日單量2200萬。
2.美團(tuán)外賣怎樣達(dá)到盈虧平衡？
美團(tuán)目前面臨餓了么的直接競(jìng)爭(zhēng)，市占率敏感性測(cè)算如下：
按上文估算，美團(tuán)外賣12.3%變現(xiàn)率不變，外賣部份盈虧平衡點(diǎn)為3200億GMV、2200萬日單量。由上兩個(gè)表可以看見，假如美團(tuán)維持的59%市占率，這么將在2021年獲取3200億GMV，達(dá)到盈虧平衡。在豁達(dá)假定下，才能在2020年錄得3200億GMV。
2.傭金率、廣告收入提高對(duì)贏利水平的影響
目前美團(tuán)的傭金率11.9%，在不憐憫況下繳納10%-25%不等，大致情況為：獨(dú)家自配送10%，非獨(dú)家自配送15%，獨(dú)家專送18%，非獨(dú)家專送25%。傭金率按照騎手配置及是否獨(dú)家決定美團(tuán)外賣工資怎么結(jié)算的，我們覺得保持12%、未來上升到13-15%是可能的。
經(jīng)過測(cè)算，在消極、樂觀假定下，美團(tuán)盈虧平衡點(diǎn)為日單量2000-2500萬單。
測(cè)算結(jié)果如下：
(1)假定在較差的市場(chǎng)環(huán)境、較激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，變現(xiàn)率增長(zhǎng)到11%（傭金率增長(zhǎng)1.3pct）：盈虧平衡點(diǎn)為2500萬日單量、3600億GMV，預(yù)計(jì)在2023年方達(dá)到盈虧平衡。
(2)假定在較好的市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定，變現(xiàn)率上升到13%（傭金率上升0.6pct、廣告率上升0.1pct）：盈虧平衡點(diǎn)2000萬日單量、3000億GMV，預(yù)計(jì)在2020年即可達(dá)到。
五、結(jié)論
1.2017年中國(guó)外賣市場(chǎng)規(guī)模約3000億，假定保持15%的增幅，外賣市場(chǎng)在2022年6000億的市場(chǎng)規(guī)模、14%的滲透率，在2025年則規(guī)模超過9000億、滲透率超過20%。我們覺得美團(tuán)、餓了么兩強(qiáng)格局產(chǎn)生，按6/4開瓜分市場(chǎng)，美團(tuán)保持60%市占率。
2.目前美團(tuán)外賣變現(xiàn)率12.3%——其中傭金率11.9%美團(tuán)外賣工資怎么結(jié)算的，廣告服務(wù)收入0.4%。我們覺得保持12%的傭金率、將廣告服務(wù)收入占GMV比列提高到1%，總計(jì)13%的變現(xiàn)率是短期內(nèi)可期的目標(biāo)。中國(guó)外賣線上化率較高，作為線上渠道，美團(tuán)議價(jià)能力較強(qiáng)，變現(xiàn)率上限可以看見12-15%的傭金率、2-3%的廣告收入，總計(jì)14-18%。
3.17年美團(tuán)外賣收入210億，騎手成本183億，毛利17億（毛利率8.1%）。騎手日單量的提高對(duì)騎手成本能帶來明顯邊際增長(zhǎng)（將美團(tuán)對(duì)騎手的每單補(bǔ)助從3元增加到1.7元），有望加快毛利率提高到25%。
4.經(jīng)測(cè)算，保持12.3%的變現(xiàn)率，美團(tuán)外賣盈虧平衡點(diǎn)約2200萬日單量（目前約1100萬）、3000億GMV。我們覺得美團(tuán)外賣有望在2020-2021年達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。在11%-13%的變現(xiàn)率下，盈虧平衡點(diǎn)為2000萬、2500萬日單量。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期；乳品安全車禍。
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